從大漲9%到跌3%！大模型雙雄股價巨震

炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！ 　　記者|石恩澤 　　編輯|孫超逸 李燕娜 　　港股“大模型雙雄”的中報大考塵埃落定，市場隨即開始重新站隊。 　　9月1日早盤，雙雄股價震盪。智譜（2513.HK）以1143港元低開約4.4%，隨後直線翻紅，最高漲超5%，截至收盤再次回落，股價最新報1179港元，跌超1%； 　　MINIMAX-W（0100.HK）高開約1.1%後一度漲超9%，高見381.4港元，截至收盤跌3.5%，報336.6港元。以收盤價格計，智譜總市值約5490億港元，約爲MiniMax（約1176億港元）的四倍有餘。 　　盤面波動的背後，是兩份氣質迥異的中報。上半年，智譜收入9.54億元人民幣（約1.42億美元），同比增長399.7%，截至8月末ARR達16億美元；MiniMax收入1.17億美元，同比增長283.1%，8月ARR超過8億美元。 　　比數字更值得玩味的是口徑。智譜管理層在業績會上強調，16億美元ARR按“8月收入×12（月）”的最保守口徑計算，並提及“若按友商的周收入×52（周）口徑，則已超20億美元”。這一表述被市場普遍解讀爲劍指MiniMax。 　　一位長期跟蹤AI行業的分析師向記者表示，雙雄的中報對壘，本質是“定價權路線”與“性價比路線”的第一次正面碰撞。“一個在證明大模型可以賣得更貴，一個在證明大模型必須賣得更便宜。” 　　而這兩條路都通向同一個問題——Token經濟能不能造血。 　　營收規模相當，造血能力已分高下 　　單看收入總量，雙雄仍在同一量級。智譜上半年收入約1.42億美元，MiniMax爲1.17億美元，且MiniMax半年收入已超2025年全年的1.5倍，二季度環比增速81.8%，仍在逐季加速。 　　但拆開結構，兩家的收入質量已經拉開身位。 　　智譜的開放平臺及API業務收入8.25億元，同比激增逾27倍，佔總收入比重從去年同期的15.2%升至86.5%，幾乎是一家純Token經濟公司。 　　MiniMax的B端開放平臺及企業服務收入7390萬美元，同比增長703.1%，佔比從去年同期的30.3%升至63.4%，首次壓過C端AI原生產品。這家曾被貼上“to C”標籤的公司，增長引擎已經換到了B端，與智譜在Token市場上正面相遇。 　　盈利質量的差距更爲明顯。上半年，智譜API業務毛利率從去年同期的-0.4%轉正至24.6%，經調整淨虧損19.64億元，首次小於21.31億元的研發投入，管理層稱業務毛利在覆蓋銷售和管理費用後已開始反哺研發。 　　MiniMax毛利率爲17.9%，低於2025年全年的25.4%；經調整淨虧損2.93億美元，同比擴大111.2%，研發開支2.97億美元，約爲收入的2.5倍。 　　需要指出的是，兩家期內都出現虧損收窄。智譜收窄12.1%，MiniMax收窄11.0%。然而，兩家虧損收窄，主要得益於上市後優先股公允價值變動等非經營性項目的改善剔除之後，兩家的經營性虧損絕對額其實都在擴大。 　　彈藥儲備則是另一種對比。MiniMax副總裁薛子釗在業績會上透露，7月折價配售淨籌約94.4億港元后，公司現金儲備已超過30億美元；智譜截至6月末的現金及現金等價物爲39.94億元。一個靠融資加厚安全墊，一個靠業務開始造血。 　　ARR口徑之爭，背後是兩條相反的商業路線 　　ARR是雙雄對壘中交鋒最直接的一個戰場。 　　智譜的16億美元ARR，其成長軌跡是2025年末約5億元，2026年3月末約17億元，7月超10億美元，8月末16億美元。而MiniMax的8億美元ARR，軌跡是2月1.5億美元、4月約3億美元、8月突破8億美元，管理層對年底10億美元的目標表示有信心。 　　僅按賬面，智譜領先一倍；而口徑之爭讓這種領先多了一層火藥味。 　　路線分歧藏在量價關係裏。智譜上半年走的是“向上要價”：截至8月末，其MaaS平臺Token調用量較年初增長超過40倍，API平均定價反而提升約101%。管理層將此概括爲“AGI商業價值等於智能上界乘以Token消耗規模”，押注編程、網絡安全等高價值密度任務，其模型在網絡安全評測CyberGym上的得分超過Fable 5與GPT-5.6。 　　MiniMax走的是“向下要量”：7月平臺Token消耗量達1月的20倍，企業客戶和開發者數量突破200萬，爲2025年底的10倍。但放量的代價是價格。6月15日，MiniMax將發佈僅兩週的M3 API價格“永久砍半”，以平息用戶對計費模式切換的質疑。有分析指出，MiniMax財報暴露的問題是“收入有多少靠能力換來，有多少靠價格讓出來”。 　　有意思的是，兩家在技術上正在收斂。MiniMax創始人閆俊傑在業績會上給出的答案是“只有最小化單位智能成本，纔有可能最大化智能水平”；智譜創始人唐傑則表示“Scaling不止參數一個旋鈕，後訓練是當前餘量最大的一個”。 　　在具體成本控制上，憑藉稀疏激活、後訓練強化學習、國產芯片推理等策略，智譜已實現10萬卡級國產芯片集羣推理，單位成本較年初下降80%。MiniMax也計劃四季度提升國產芯片佔比。 　　兩家都在學DeepSeek，分歧只在商業節奏：一個先提價再降本，一個先降價再降本。 　　MiniMax管理層同時在業績會上坦承，M2後期至M3階段模型“落後於第一梯隊”，公司已重建底層研發基建。下半年的三款在研模型（M3.1、M3 Pro和多模態的H3.1）是其補完課之後的第一次真正衝刺。 　　資金按賽馬進度分流，機構定價差出四倍 　　同一條賽道，資金正在根據賽馬進度重新分流。 　　盤面是最直觀的投票。年內至今，智譜股價上漲約875%，MiniMax上漲約50%。以財新測算的口徑，MiniMax中報發佈當日市值相對ARR的倍數約爲17倍；而按智譜9月1日早盤市值與16億美元ARR粗略測算，其倍數在40倍左右——市場爲“造血確定性”支付了遠高於“翻盤可能性”的價格。 　　機構態度的分化同樣明顯。雅虎財經彙總顯示，覆蓋智譜的分析師目標價均值爲1652.65港元，較現價有約四成空間，華安證券、開源證券等均給出積極研判；而MiniMax的目標價均值爲627.94港元，區間卻從140港元到1300.74港元——最低目標價不足現價一半，最高接近現價四倍，機構對其翻盤概率尚未形成共識。 　　回看年內三個時間錨點，分流早有預演。6月1日，MiniMax宣佈啓動A股科創板上市輔導，港股當日一度跌超13%；6月8日，雙雄同日納入恒生科技指數，智譜收漲1.31%領漲成分股，MiniMax跌8.14%領跌；7月9日，MiniMax首輪限售股解禁，單日暴跌18%，市值較高點一度蒸發約77%。 　　8月6日MiniMax納入港股通後，成交連續創上市新高，南向資金的進入是這輪估值修復的主要推手。 　　下半場的賽點已經擺在明處。對MiniMax而言，是三款新模型能否進入第一梯隊、年底10億美元ARR目標能否兌現；對智譜而言，是Co-work新場景何時貢獻規模收入、16億美元ARR能否在月度口徑下站穩。 　　兩個ARR數字最終說明了兩家公司的不同：智譜的16億美元，是漲價漲出來的；MiniMax的8億美元，是降價降出來的。 　　一個向上要價，一個向下要量。哪條路先通向盈利，下半場的財報會給出答案。 　　（聲明：文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。）